Навбатдаги "Taper tantrum"?
Нима учун АҚШ монетар сиёсатининг нормаллашуви глобал иқтисодиёт учун хавотирли?
АҚШ Марказий банки (Федерал захира тизими - ФЗТ) дунёдаги энг қудратли молиявий институт ҳисобланади. Шу институт томонидан ўрнатилувчи Fed Fund ставка деб номланувчи қисқа муддатли фоиз ставка нафақат Американинг ўзида, балки ташқарида - глобал молия бозорларда (оффшор маркет) ҳам АҚШ доллари нархини белгилайди. Шунинг учун Fed Fund ставканинг қандай бўлиши, унинг ўзгариши молия бозори иштирокчиларининг доимий эътиборида туради.
Коронавирус салбий оқибатларини бартараф этиш мақсадида ФЗТ Fed Fund ставка ўзининг минимум коридоригача туширилган – 0-0,25%. Шу билан бирга, ФЗТ узоқ муддатли фоиз ставкаларни ҳам паст даражада ушлаб туриш мақсадида 2008 йилги инқироздан чиқиш пайтида амалга ошириган йирик активларни сотиб олиш - миқдорий юмшатиш (quantative easing) сиёсатини қайта тиклаганди1. Мазкур сиёсати доирасида ўтган йил июнидан бошлаб ФЗТ ойига 120 млрд долларлик қимматли қоғозларни сотиб олмоқда.
Бугунги кунда молия бозори иштирокчилари, жумладан бошқа Марказий банкларни ўйлантираётган асосий масала – қачон ФЗТ “tapering” – миқдорий юмшатиш сиёсати доирасида қимматли қоғозлар сотиб олиш ҳажмини камайтиришни бошлайди?2 Қачон ФЗТ монетар стимулни тўхтатиб, Fed Fund ставкани кўтариши мумкин?
Бундай хавотирлар ФЗТнинг раҳбари Жером Пауэлнинг монетар сиёсатга бағишлаб ўтказилувчи Джексон Хоулнинг бу галги йиғилишидаги баёнотидан сўнг кучайди. Баёнотда айтилишича, агар АҚШдаги иқтисодий вазият кутилганидек тикланишда давом этса шу йилдан бошлаб ФЗТ “tapering”ни бошлаши мумкин.
Нима учун АҚШдаги монетар сиёсатнинг нормаллашуви бошқа давлатларни ўйлантириши керак?
Иқтисодиётдаги 6 та энг катта ғоялардан бири “impossible trinity” деб аталади. Бунга кўра, ҳар қандай давлат бир пайтда 3та сиёсатга - қатъий (ўзгармас) валюта курси, мустақил монетар сиёсат ва капиталнинг эркин ҳаракатига эриша олмайди. Учта сиёсатдан фақат иккитасига эришиш мумкин3.
Француз иқтисодчиси Элен Рей хулосасига кўра эса, капитал ҳаракати очиқ ва миллий валютаси эркин ҳаракатланувчи давлат ҳар доим ҳам тўлиқ монетар мустақилликка эга бўлмайди. Яъни, давлатлар трилемма эмас, дилеммага юз тутишади. Рей фикрича, рискли активлар – акциялар, облигациялар нархлари глобал капитал оқимлари ҳаракатига жуда боғлиқ. Капиталнинг ҳаракат траекторияси эса ўз навбатида Федерал захира тизимининг монетар сиёсатига боғлиқ. ФЗТ фоиз ставкани пасайтирса, долларда қарз олиш арзонлашади. Бу эса активлар нархини кўтаради, кредитлаш шароитлари юмшайди. ФЗТ фоиз ставкани оширса - бу жараённи тескариси содир бўлади. Қисқа қилиб айтганда, АҚШ монетар сиёсати мослашувчан валюта курси ва мустақил монетар сиёсатга эга бошқа мамлакатларда ҳам кредитлаш шарт-шароитларига таъсир кўрсатади.
Халқаро валюта жамғармаси бош иқтисодчисининг фикрича, агар АҚШда миқдорий юмшатиш жараёнлари тўхтаса ва монетар сиёсатнинг нормаллашиши (фоиз ставканинг кўтарилиши) кутилганидан эртароқ содир бўлса, бу ривожланаётган мамлакатлар иқтисодиёти учун қаттиқ зарба бўлиши мумкин.
Шунга ўхшаш вазият 2013 йил май ойида ФЗТнинг ўша пайтдаги раҳбари Бен Бернанкенинг миқдорий юмшатишни секинлаштириш мумкинлиги ҳақидаги баёнотидан кейин кузатилганди. Бернанкенинг сўзлари бозор учун кутилмаган сигнал бўлиб, АҚШ ва глобал молия бозорларида фоиз ставкаларнинг кўтарилишига - taper tantrum’га олиб келади.
2013 йилдан фарқли ўлароқ бу галги вазият бироз бошқача: ФЗТ жуда кучли коммуникацияни йўлга қўйган. Шу сабабли ҳам Джером Пауэллни миқдорий юмшатишни секинлаштириш борасидаги фикрлари бозор учун кутилмаган янгилик сифатида қаралмади; аллақачон бозор иштирокчилари бу ахборотни қимматли қоғозлар нархларида акс эттириб улгурганди.
Унда ХВЖ бош иқтисодчиси нимадан хавотирда? Хавотир шуки, инфляция бўйича рақамлар жуда кўп мамлакатларда, хусусан, АҚШда ҳам кутилганидан юқори. Инфляциянинг шундай баланд сақланиб туриши якунда ФЗТни асосий фоиз ставкани (Fed Fund) кутилганидан олдинроқ кўтаришга мажбур қилиши мумкин. Бунинг ортидан ривожланаётган давлатлардан капиталнинг оқиб чиқиши4, доллар курсининг кўтарилиши (миллий валюталар қадрсизланиши), долларда қарзга хизмат кўрсатиш харажатлари ортади. Бу эса ковидга қарши курашаётган ва ташқи қарз миқдори шундоғам юқори бўлган ривожланаётган давлатлар учун муаммога айланади.
Худди шундай кутилма Россия Марказий банкининг 2022-2024 йиллар учун монетар сиёсатнинг асосий йўналишларида муқобил (кузатилиши мумкин бўлган) сценарий сифатида кўрилган. Унда қайд этилишича, агар ФЗТ эртароқ фоиз ставкани кўтаришга мажбур бўлса, бу бошқа давлатлар риск-премиумини сезиларли даражада ортишига ва ташқи қарз бўйича мажбуриятларини бажара олмаслигига олиб келиши мумкин. Натижада, 2023 йилнинг I чорагида 2008- йилга ўхшаш молиявий инқироз содир бўлиши мумкин.
Ўзбекистонга қандай таъсири бўлиши мумкин?
АҚШда фоиз ставканинг кўтарилиши бизнинг асосий савдо ҳамкорларимиз - Россия, Туркия, Қозоғистон, Хитой каби давлатлар миллий валютасини қадрсизланишига олиб келиши мумкин. Бу эса маълум вақтдан кейин сўмнинг алмашув курсига ҳам таъсир этади. Агар фоиз ставкани кўтарилиши молиявий инқирозни келтириб чиқарса, унда бунинг таъсири 2008 йилгидан кам бўлмайди.
Иккинчи муҳим канал - тўғридан-тўғри мамлакат евробондлари нархида акс этади. Глобал миқёсда риск-премиумнинг кўтарилиши Ўзбекистон евробондлари фоизлари кўтарилишига олиб келади ва четдан қарз олиш янада қимматлашади.
Учинчи канал - ташқи қарзга хизмат кўрсатиш ҳаражатлари орқали содир бўлади. Ўзбекистон ташқи қарзининг катта қисми бозордаги фоизларнинг ўзгаришига қараб тебранувчи либор ставкага боғланган. Либорнинг кўтарилиши ташқи қарз бўйича фоиз ставкаларни кўтариб, фоиз тўловлари миқдорини кўпайтиради. Яъни, қарзга хизмат қилиш ҳаражатлари ортади.
“Taper tantrum”нинг содир бўлиш эҳтимоли қандай? Кўплаб экспертлар фикрича ФЗТ фоиз ставкани 2023 йилгача шундай паст даражада сақлаб туради. Сабаби, бошқа Марказий банклардан фарқли равишда ФЗТнинг иккита мандати бор - монетар сиёсатга (фоиз ставка бўйича қарорга) фақат инфляция эмас, балки ишсизлик даражаси ҳам таъсир кўрсатади. Ишсизлик даражаси эса пандемиядан аввалги даражага қайтгани йўқ. Бироқ, вазият жуда тез ўзгариши мумкин ва ҳар қандай сценарийга тайёр туриш фойдадан ҳоли эмас.
Инқироз содир бўлса, одатда, Марказий банклар ўзларининг тўғридан-тўғри назоратида турувчи асосий фоиз ставкани туширади ва шу орқали иқтисодиётни рағбатлантиришга ҳаракат қилади. Бироқ, асосий фоиз ставка нолга яқинлашганда (zero lower bound) монетар сиёсатнинг бу анъанвий инструменти ўзининг самарадорлигини йўқотади. Бундай вазиятда 2008 йилги инқироздан кейин кўплаб Марказий банклар арсеналига дастлаб Японияда амалга оширилиши бошланган миқдорий юмшатиш (quantative easing) деб номланувчи янги ноанъанвий инструмент қўшилган. Бунда Марказий банклар риски юқорироқ бўлган узоқ муддатли қимматли қоғозларни сотиб олиш орқали ўзининг балансини кенгайтиради. Асосий мақсад - асосий ставка узоқ муддат паст бўлиши ҳақида бозорга сигнал бериш ва шу орқали узоқ муддатли фоиз ставкаларни тушириш.
“Tapering” жараёнида Марказий банк бирданига миқдорий юмшатишни тўхтатмайди, балки шу программа доирасида сотиб олинаётган қимматли қоғозлар ҳажмини аста-секин камайтириб боради.
Бирор давлат миллий валюта қийматини қатъий белгилаш ва асосий фоиз ставкани мустақил бошқаришни истаса, унда мамлакатга капитални бемалол кириб келишига йўл қўя олмайди. Агар айирбошлаш курси қатъий белгиланган бўлсаю, бироқ капитал ҳаракати очиқ бўлса, мустақил монетар сиёсатга эришиб бўлмайди. Капитал ҳаракати очиқ ва мустақил монетар сиёсатга эришиш учун миллий валютани “қўйиб” юбориш керак. Айтайлик, давлатда миллий валюта курси АҚШ долларига қатъий боғлаган ва капитал ҳаракати очиқ. Агар давлат (марказий банк) фоиз ставкани АҚШдаги фоиз ставкадан баланд белгиласа, юқори даромад олиш илинжида мамлакатга капитал оқиб келади. Бу эса миллий валютага талабни ошириб, охир-оқибатда қатъий белгиланган курсни “йиқитади”. Агар фоиз ставка паст белгиланса, капитал оқиб чиқиб кетади ва миллий валютанинг курси пасаяди. Шундай қилиб давлатлар учта сиёсатдан иккитасини танлашга мажбур – трилемма.
Фоиз ставканинг кўтарилиши натижасида одатда инвесторлар рискли активлардан воз кечиб риски пастроқ бўлган инструментлар (асосан АҚШ қимматли қоғозлари) томон “қочадилар” - ривожланаётган давлатлар қимматли қоғозларининг риск-премиуми ортади. Инвестор риск учун кўпроқ даромад талаб қилади.